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　　阳澄湖中有上海人最爱的大闸蟹味美，湖南畔的唯亭街道临埠街15号（属苏州工业园区）厂区，大货车像工厂北边湖畔夏天傍晚的大闸蟹之多，每天载着十余万台吸尘器用电机从这个2.7万平米厂区的东门鱼贯而出，奔赴国内各大吸尘器生产厂家，然后这些电机装配成吸尘器再漂洋过海远赴世界三大洲（南北美洲和欧洲），当然亚洲也必不可少。这是某家于上交所IPO企业在招股书中所描述的业务场景（当然不包括大闸蟹），我们将其描述的业务场景具体下大概就是这个样子。

　　2003年2月，朱云舫放弃丰厚的外企待遇，不知何故离开老东家苏州金莱克电器，同年5月就任自己公司的执行董事。而其上年注册成立的苏州市德胜电机有限公司作为一个完完全全的内资公司，在外企鳞次栉比并以港澳台资企业为主的苏州工业园区既享受不到外企的超国民待遇，也享受不到外企超值的所得税优惠，甚至与同地区的外企和三资企业做生意可能也不受待见（这也可能说明当时朱云舫注册这家公司是仓促之下的决策，也注定了这家公司难逃被弃命运），这估计让朱云舫萌生了重新注册个外资企业的想法。

　　2001年底中国加入WTO正式成为世贸组织成员，我国的外贸行业也开始了大爆发式发展之路，各种与外贸行业相关的知识和工具也随我国外贸行业的发展而传入我国。其中注册离岸公司、香港公司截留出口利润以及利用离岸公司、香港公司返程投资享受外企待遇，成了那段时期外贸业主的主流操作，当然现在这种操作也能用，但例如外企所得税优惠之类的超国民待遇肯定是没有了，但将出口业务利润截留在境外这个避税方法应该还是管用的（当然与此延伸出的转移境内资产和将关联交易外部化功能也随之拓展出来了）。

　　显然朱云舫也受到了启发，与其兄一起于2004年6月在香港设立银科实业有限公司（文中简称：“香港银科”，现如今发行人的绝对控股股东，占股91.83%），并于2004年11月在苏州工业园区返程投资，设立了港澳资企业也即发行人前身苏州工业园区星德胜电机有限公司，估计本来是想取名新德胜的，以区别之前注册的内资企业苏州市德胜电机有限公司，但应该是核名无法通过，所以退而求其次取了个“新德胜”谐音名字“星德胜”，至此发行人正式成立。随后发行人随着苏州工业园区的发展也开启了长达19年的发展之路，正如本文开头描述的全年无休情况下，每天有十余万台吸尘器电机从该工厂奔赴国内各地，2021年度发行人更是创造了23.11亿元的销售佳绩……

　　从上表我们可以看到，2021年银科实业的净资产未8,377.05万元，而招股书同时显示2020年发行人对香港银科定向分红9,000万元，如果排除此9,000万分红对香港银科净资产的影响，那么香港银科2019年度末的净资产是-607.87万元，由此此可以得出两个重要的推理结论：第一种结论：招股书中披露的上表香港银科财务数据失实，但上表中数据是经江苏华星会计师事务所有限公司审计背书过的，所以上表数据应该没有没有问题。

　　据招股书披露，2021年3月29日，国家外汇管理局苏州市中心支局向实控人朱云舫出具“苏苏汇检罚[2021]2号”《行政处罚决定书》，处以责令改正、给予警告并罚款人民币5万元，。原因为朱云舫于2004年6月在中国香港设立银科实业，未按规定办理境外投资外汇登记手续。这个处罚坦白说来得有点冤，因为招股书中也说了，朱云舫设立香港银科实业在先，相关外汇管理规定出台在后，朱云舫没有及时补办相关手续而已，是过失而不是故意，如果不是本次IPO可能朱云舫也可能不至于领到这张罚单。但不管怎么说以此引申出来的问题是：上表也同时披露了银科实业的注册资本10,000港币已实收到位，那么是什么时候到位的，以何种方式到位的，是否还有不符合外汇管理规定的地方？

　　就在上张罚单的同一天，星德胜也领到了另一张罚单。国家外汇管理局苏州市中心支局向公司出具“苏苏汇检罚[2021]1号”《行政处罚决定书》，2019年4月30日，发行人在宁波银行姑苏支行办理跨境贷款，收到欧元贷款498万元，此后于2020年4月22日归还该笔贷款。发行人在未如实披露实际控制人信息的情况下发生资金流入，被国家外汇管理局苏州市中心支局根据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十一条的规定处以罚款226万元。

　　对于这次发行人的处罚，我们得出两个可能不同寻常的信息，一是发行人居然能借来欧元贷款，说明在发行人在欧元区可能有一定的资源，二是发行人未如实向外管局披露实际控制人信息，由于这句表述确指性不明确，既可能是发行人未披露自己的实控人信息，也可能是未披露出借人的实控人信息。对此二者我们更倾向于发行人未披露出借人的实控人信息，因为发行人的实控人信息在工商档案中是明确记载的，而不披露出借人的实控人信息发行人可能有苦衷。如果发行人未披露的是出借人的实控人信息，再结合发行人有能力借来欧债，加上发行人的发行人的产品有五分之一是出口的，则发行人在欧元区可能存在未披露的关联方，进而其出口业务的真实性存疑，当然关于出口业务真实性的问题估值之家下文也有相关分析。

　　从上表可知，2019年度发行人的劳务派遣人数占当年用工人数的比例高达61.73%，2020年疫情年度也高达1,916人，占比达43.26%。可以说发行人产生如此业绩增长绝大部分是劳务派遣工的功劳，而如此多的劳务派遣工人数量是很难想象的，其真实性也必然存在很大疑虑。先不说发行人劳务派遣占总用工人数的比例超过国家规定的10%的3-5倍是否合法问题，而发行人披露劳务派遣工数量仅凭一张派遣方的发票基本就可解决，而正式员工则需要劳动合同、社保和公积金多项数据才能证明。当然监管层同样也表示了关注，在首轮问询函中的第四个问题就问询了此事。

　　从上表标黄的退休返聘人数我们惊奇发现，发行人公布的员工数中居然包含了如此多的退休返聘人员，从2019年度的149人增加至2022年6月末不可思议的1,136人。以2022年6月末的数据为例，退休返聘员工占员工总人数的比例为1,136/3,468*100%=32.76%，每3个员工中就有一个老年人，简直不可思议。发行人在哪里能找到数量如此之多的老年人？估计不在办理退休的部门有关系，这些退休老人的数据恐怕都拿不到，能找到如此多的老人难度可不是一般小。话说发行人两个工厂所在地均位于乡镇级地段，尤其泰州工厂更是乡下，发行人如此大规模聘用退休返聘人员现实吗？

　　发行人返聘如此多的老年人固然可以节省社保费和公积金支出，但节省下来的社保费和公积金能够抵补因大量聘用老人而产生的生产效率下降和管理成本上升以及工伤风险增加的成本吗？显然不能，否则我国老人甚至是世界上的老人就都会是工厂争相哄抢的对象。反观现在“中年人”35岁后就会就业困难，每年新增毕业生就业压力，甚至许多工厂非年轻人不要的情况下，发行人堪称异类，发行人不顾社会现实居然反其道而行之，大规模招聘退休人员并派往一线从事生产，着实让人吃惊不已。

　　很难想象发行人每周开早会时操场上乌泱泱一片老人是怎样一个场景。发行人究竟是老年人再就业先进单位还是老年人俱乐部？如果是前者，恐怕当地欠发行人一个老年人再就业先进单位奖项。至于老年人俱乐部是不可能，因为发行人是个盈利组织而不是慈善机关。就发行人退休老人太多这个明显的虚假问题，海通证券是视而不见、听而不闻还是根本就没有察觉到？保荐人保荐人，保在前荐在后，海通证券是不是将“保荐”二字的顺序搞反了，荐在前保在后，甚至没有保或不想保了呢？以此来看海通证券在发行人项目上所尽保荐责任很可能不足。

　　从上表我们可以清晰看出，2019年度发行人人均年产值为41.82万元/人年，而到了2022年上半年人均年产值下降当不可理解的25.82万元/人年，下降了近半（至于2021年度值，由于该年度财务数据实在吊诡，我们暂且放一半）。这可能就是大量返聘退休老人的直接后果，但这应该只是发行人纸面上大量返聘退休老人的结果，因为现实中，任何企业的管理者也不允许这样重大的情况发生。如果发行人真的是这样，叠加返聘大量退休老人因素考虑，那么发行人的管理可能出了很大问题，如此广大投资者估计也不用指望发行人上市后会给他们带来好的投资回报了。

　　从上表可以看到，发行人2019年第四季度收入占比为29.98%为全年最高，2020年上半年受疫情影响所以该年度第四季度收入占比最高我们先不下异常结论，我们重点看下2021年度第四季度占比反而落后于第三季度，发行人对此解释为：“2021年第四季度，随着海外对于新冠疫情的逐渐放开政策，消费者居家时间减少，对清洁电器的市场需求逐渐平稳，销售收入有所下降。”不知道谁听说过，吸尘器的消费量居然和疫情能直接相关，不但相当而且还能反应到发行人的产品收入上，不知道吸尘器生产厂家和销售商会不会同意发行人的这种说法。

　　对于非季节性一般性销售而言，传统的销售旺季应该是第三季度而不是第四季度，相反因为第四季度中的12月份是人为安排财务数据的年度最后月份，在全年数据最后需求出来以后以及最后的调整月份时机，12月末的产生收入异常的概率也最高，审计也会将12月份收入的异常波动列为高风险事项并着重予以核查。发行人的第四季度收入最高异常安排有点高明，表面上只有2019年度符合该风险表征，2020年度因为疫情原因得以被掩护，2021年度并没有安排最高，但给出了个疫情对清洁电器的影响说辞来企图过关。发行人究竟有没有认为安排第四季度或12月份收入数据，上述收入按季度分布情况是否可信，我们从发行人的期末应交所得税和增值税的角度加以分析便知。

　　从上表可以看出，发行人2019年第四季度产生的企业所得税占全年的比例为59.29%，接近60%的水平（而收入按季度分布表中却列示该年度第四季度收入占全年收入比例为29.98%，二者差异率为50%左右）；2020年第四季度产生的企业所得税占全年的比例为49.33%，接近50%的水平（而收入按季度分布表中却列示该年度第四季度收入占全年收入比例为36.73%，差异率为25.54%）；诡异的是2021年第四季度产生的企业所得税占全年的比例却仅为5.67%，仅接近6%的水平（而收入按季度分布表中却列示该年度第四季度收入占全年收入比例为25.13%，差异率为负343.21%）。插个“广告”，发行人期末所得税差异幅度如此剧烈震荡，恐怕还是海通证券的实习生所为。

　　从上表可以看出，发行人12月份应交增值税占全年比例的平均值为17.22%，平均下来即为12月份一个月即实现全年近20%的收入。其中最为异常的是2020年度，2020年12月一个月即实现了全年近1/3的收入。即使与所得税占比反差最大的2021年度，其12月增值税占比也高达12.63%而明显异常。如果再考虑第四季度中10、11月的应交增值税，发行人第四季度的收入占比最高确定无疑，而第四季度的收入占比过高的严重异常很大程度说明发行人很有可能在第四季度虚增收入，甚至是在每年的12月份虚增大额收入。

　　疫情三年，在发行人收入增长时疫情就扮演正面角色，在发行人收入下降时疫情就扮演反面角色。发行人将疫情真是运用得炉火纯青。甚至连全球地缘政治动荡、通货膨胀这些在其他家招股书极其罕见的锅都甩出来了。难道发行人前三年收入就不受全球地缘政治动荡、通货膨胀的影响吗？而且所谓地缘政治动荡是如何导致欧、美、亚太消费者购买力下降的？而清洁电器销量对通胀系数到底是否敏感？发行人作为一个清洁电器行业配套工厂，真的对这些宏观因素如此敏感吗？

　　而且从招股书中披露直流无刷电机平均售价为68.87-78.25元/台的区间来看，发行人直流无刷电机的驱动板个头平均下来还不小，要贴的电子元器件数量也多，这就更加不可能16台贴片机会产出如此多的驱动板了。另外的异常就是与贴片机配套出现的波峰焊设备为何没有出现在上述主要生产设备表中，难道发行人平均价值102.68万元/台的高级贴片机配的却是单台价值低于14.21万元的低档波峰焊设备？还是发行人的收入本来就虚增的，根本就没有生产那么多直流无刷电机？

　　从上表可见，发行人公开发股前仅仅五名股东。除控股股东外银科实业外，宁波七晶是发行人的职工持股平台，朱云波是实控人朱云舫的兄长，外部股东仅达晨创鸿和财智创赢两支投资基金，这两只基金于2021年9月才被引入合计持股也才3.70%，更关键的是这两只基金执行事务合伙人均为达晨财智，也就是说这两只投资基金本来就是一家。还不可思议的是这两只基金不止仅凭持股3.70%就在发行人四席董事席位中占一席（不含独董），还额外和发行人签订了严苛的回购权、对控股股东及实际控制人的股权转让限制、优先受让权、随售权、优先认购权、反稀释权、最优惠待遇、清算优先权等特殊权利条款。

　　发行人缘何在外部小股东面前都表现如此孱弱？为何发行人的外部股东实质上才一家？为何发行人发行前外部股东持股比例才3.70%？我们说任何事情的表象之后都有实质性原因，造成发行人对外部股东弱的主要原因恐怕还是发行人的实力弱，而发行人实力到底又弱在何处？在招股书中发行人自称其生产的家用吸尘器电机占国内市场份额约为26.94%-28.40%，在全球的相关市场份额中也能占到27.01%-31.29%，理论上说发行人的行业龙头地位无疑，再加上报告期内最高23.11亿元的年销售额，发行人实力强悍无疑，但发行人作为实力强悍的行业龙头为何却向外部小股东区区小基金低头？这应该是发行人盈利能力有问题无疑……如果不然，作为券商一哥的保荐人海通证券为什么都没有入股？海通证券能看着自己锅里煮的肥肉被别人吃掉，完全没道理的事。

　　通过上表中的数据我们简单计算便可得知，毛行业利率的平均值约为21.94%。而发行人的平均毛利率仅为17.49%。二者绝对者相差4.45%。差异率为20.28%，也就是说发行人的盈利能力比行业平均值还差了1/5多。即便如此，发行人获得这个毛利率也是得来很不容易的了，因为招股书显示发行人存在大量欠缴员工社保、公积金的情况。关于欠缴员工社保、公积金招股书中的表述如下：“报告期内，公司存在未为部分员工缴纳社会保险、住房公积金的情形。假设公司按照当地标准补充缴纳社会保险和住房公积金，则报告期各期需计缴的金额为1,874.83万元、2,356.40万元、2,803.75万元和543.93万元，占当年利润总额比例为29.43%、14.65%、14.01%和5.99%”。如果将此未计的社保、公积金成本计入到发行人的主营业务成本中，则发行人的毛利率还会进一步降低，与行业毛利率的平均值差异也将进一步拉大，发行人的盈利能力明显存在隐忧。如果我们再考虑上文中提到的发行人泰州工厂的人均工资低于当地水平，也能直接反映出发行人的盈利能力或有问题。

　　上表中同时也显示占发行人营业收入61.67%-70.01%的交流串激电机毛利率水平才11.87%-15.01%之间，如果再加上稍微高一点的期间费用成本，则发行人必然会面临盈利的难题。当然这个毛利率对于交流串激电机来说实属正常，因为交流电机由特斯拉在1888年发明，技术发展已有135年时间。我们不说交流电机是夕阳行业，但这个行业充分竞争是肯定的，发行人在技术优势不明的情况下，能有此毛利率，如果不是虚构则实属不易了。即使实属不易，但发行人也无法规避行业竞争激烈，甚至毛利率下降和收入难以为继的问题。

　　当然发行人也很精明，知道自己立足于江湖的技术含量不高的交流串激电机盈利水平难以保证，其在招股书中则着重强调了技术先进的直流无刷电机的业务发展，以及此次募投项目主要就是年产3,000万套无刷电机及控制系统。而据招股书信息显示，发行人于2015年才正式进入直流无刷电机领域，相较于国内其他诸如西安、青岛微电机厂的直流无刷电机企业来说，发行人如此时点才布局直流无刷电机领域，肯定是晚了，而且不是一般的晚而是相当的晚，已几乎没有领先的可能，只能作为行业的跟随者。

　　从上表我们可以看到，发行人的外销收入占总收入比例仅为20.04-25.69%之间，说明内销是外销3-4倍，但凡对生产企业出口“免抵退”政策和原理了解的人就知道，在如此内外销的比例下，发行人不可能有上文中所说的报告期内累计8,032.42万元，年均4,589.95万元的出口退税，因为出口销售所产生的退税在“免抵退”中的第二步“抵”中就抵内销增值税了，不可能还能进行到“免抵退”中的第三步“退”。所以发行人的出口退税数据与大量内销收入严重相矛盾，以此推断发行人在报表中披露的内销收入存在巨额虚增的可能性。

　　“对于内销客户，一般采用对账确认收入，故报告期各期末存在一定金额的已发货但未完成对账的商品”，对内销高企的发出商品余额发行人如是说。但实务中大企业与供应商划分的月度对账期一般为上月26日-本月25日，发行人年末内销收入的确认按此模式也仅相差12月的5天左右。而且天健在做年度报表审计时肯定会做收入截止性测试，对归属于12月期间的收入会调整回来，发行人对内销的发出商品如此解释，一是不合实际操作，也不合审计逻辑，打的是天健的脸。

　　发行人为何销售费用、管理费用的投入都比同行上市公司优秀，是发行人真的销售优秀、管理优秀吗？未必，在主营业务毛利率低下的不利困局中，发行人唯有如此安排才能在上交所交出一份看起来优秀的试卷，进而有望通过主板考评。至于研发费用低于行业平均水平，不是发行人不想发展技术，一是发行人所处行业的技术已经过了发展期，二是也出于其主业盈利能力有限而不得已安排而已。所以这三费比例异常问题也显示出发行人的财务报表质量存在很大疑虑。另一方面关于此三费问题，海通证券又是如何做到视而不见的？

　　此外星德胜还存在报告期内大量注销关联公司，报告期内集中大量申请专利，披露的管理层平均工资和高管薪资不相符，有披露采购MOS管为却没见采购直流无刷电机控制芯片，有显示采购大量硅钢自产硅钢片却又没披露其拥有大量冲压机，6个月内先卖后买同一控制下的越正电机公司股权的离奇交易等问题。星德胜前十五载的或为山九仞，可能是实控人朱云舫的人生励志，但上述问题可能又反映出星德胜在招股书中作伪，那么此次上市则可能成为实控人的人生败笔。